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True Value

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feb. 04

Repaso anual 2014

 

La rentabilidad neta del 2014 al cierre del día 31-dic ha sido del 15,3%. Es un resultado que bate al S&P500, Russell2000 o Eurostoxx 50. Algunos participes me preguntaron acerca del benchmark, si lo miramos en dólares o euros, ya que hay ciertos fondos que deciden no cubrir el riesgo divisa, y esto les ha beneficiado enormemente, con la depreciación del euro, pero en True Value este riesgo está cubierto mediante futuros u opciones. Por eso la diferencia de rendimiento de un índice como el famoso MSCI world si se mira en Euros o en moneda local http://www.msci.com/products/indexes/country_and_regional/dm/performance.html), ( de un 4-5% a un 16-17%).

 

Ya he comentado alguna vez que para mí el verdadero benchmark son aquellos fondos con pedigrí en esto del value con trayectorias superiores a 10 años y que estén disponibles en España. Me refiero a fondos con enfoque global como Alken, Bestinver, EDM, Skagen… sino estamos a su altura en el futuro me tendré que replantear muchas cosas.

Mucha gente nos ha dado la enhorabuena por el rendimiento de 2014 pero aun así, no estoy del todo satisfecho ya que cometimos algunos fallos (más adelante hablaremos de ellos en detalle) y sin eso el rendimiento podría haber sido del 20%, afortunadamente fueron a principio de año donde teníamos pocos inversores externos.

Para el 2015 seguimos posicionados un 48% en USA, 25% Canadá, 15% EU, y 12% de liquidez. Durante el 2014 tuvimos menos volatilidad que los principales índices, principalmente por la filosofía de inversión en empresas solidas y parte por una posición media de cash del 15% que nos permitía sacar partido a las correcciones del mercado.

Puntualmente realizamos coberturas de cartera cuando los mercados se calientan mucho o si percibimos riesgo en 2014 invertimos más o menos un 2% en coberturas y como el mercado estuvo plano o alcista no se llegaron a usar, pero quiero dejar claro que es algo que nos ayudará si vienen tormentas financieras.

Si en True Value siguiéramos una política de no cobertura el resultado sería un poco mayor pero el inversor medio está demostrado que no tiene estomago para soportar la volatilidad de la renta variable, por eso si se le hace el camino menos volátil, saldrá ganando.

Merece la pena mencionar el estudio que hizo Fidelity con el mítico fondo Magellan gestionado por Peter Lynch, y que durante 13 años retorno una media del 29% anual, pues bien, el inversor medio de Magellan se las apañó para  perder  dinero en ese periodo (estudio realizado por Fidelity).

“Peter Lynch ran the Fidelity Magellan fund from 1977-1990 delivering an astonishing 29% average annual return during his tenure. Despite his remarkable performance while running the fund, Fidelity found that the average investor actually lost money during his 13year tenure” (http://www.tuveinvestments.com/documents/Disipline-Akeytosuccessinbusinessandinvesting.pdf )

Esto es debido a que la gente solo compra cuando un fondo ha subido mucho y tiende a vender cuando hay más pánico (en 2014 esto pasó 3 veces en Enero, Julio y Octubre), yo personalmente hice aportaciones al fondo en 2 de esas caídas, pero las entradas netas de dinero que ha habido al fondo han sido cuando el fondo estaba subiendo.

Es algo que hay que solucionar entre todos, por eso estoy accesible mediante redes sociales para calmar los ánimos en tiempos difíciles y hacer que se ganen los euros más fáciles con los pánicos, incluso puedo hacer público en que fechas hago mis aportaciones  al fondo ya que soy el que mejor conoce la cartera.

En el próximo post hablaremos de las mejores inversiones del 2014 y también en detalle de las operaciones más flojas o fallos que antes hablaba.

Recordar que hace un mes el fondo se decidió que iba a estar alojado en Renta4 ( esperamos estar disponibles en unos 10-15 dias) ya que entendemos que se puede prestar un servicio mucho más completo tanto para el gestor como para el participe, por su plataforma web, su red de oficinas y la facilidad de gestiones. La estructura de comisiones se mantiene igual y ese coste adicional de un mejor servicio los soportamos mi socio y yo.

Aquel que sea participe del fondo ahora mismo y no tenga cuenta en Renta 4 deberá abrir una (es totalmente gratis en oficina o vía teléfono), pido disculpas por el inconveniente si estáis en esta situación y tenéis cualquier problema mi socio os puede ayudar (joseluis@joseluisbenito.com ó 615 927594).

El fondo se podrá contratar desde Renta 4, Tressis, Inversis, Allfunds. Aunque si alguien desea más información es bueno que nos contacte.

 

Primero vamos a empezar por las buenas noticas, las inversiones que mejor han funcionado en el 2014 (aún así 1 año es un plazo corto, nosotros invertimos con un plazo más largo en las situaciones value y a 6 meses o 1 año en situaciones especiales).

 

Micron: +70% empezamos el año comprando a 20$ y subió hasta el entorno de 36$-34$ en 9 meses, en ese punto dejo de ser nuestra principal posición y ahora supone un 3,5% del fondo. En 2015-2016 ganará 4$ por acción así que cotiza a 8x, es un negocio en la media, pero mejor de lo que lo era en el pasado y hace falta que cambien el sentimiento inversor para la expansión del múltiplo.

Hawaiian Holdings: +150%, empezamos comprando a 10,50$ en enero y ahora está en 26$, muchos value no tocarían una aerolínea ni con un palo a 3 metros de distancia.

New media: +70%, esta es una de nuestras situaciones especiales, sobre New Media publicamos un post en febrero cuando iniciamos la posición a 13$, funcionó mucho mejor de lo que esperábamos cuando puso a funcionar la máquina de las adquisiciones, ahora somos más cautos y esperamos ver como va digiriendo empresas del sector. ( http://www.rankia.com/blog/euros-40-centimos/2184531-new-media-spinoff-oculta-malinterpretada ).

Fnac: +62%  ( situacion especial)Fnac es la clásica Spinoff olvidada dentro de nuestra cartera de situaciones especiales, hice un post hace mas de 1 año cuando estaba 20€, en el fondo comenzamos a comprar a 24€, pero siempre fue una posición pequeña por el riesgo que tenia, se está aproximando a nuestro precio de venta en 60€.

Orora ltd.: +57% Otro Spinoff dentro de nuestra cartera de situaciones especiales, comenzó a cotizar a 9 veces beneficios, pero había que hacer trabajo de investigación para darse cuenta de que estaba a esos múltiplos. Comenzamos nuestras compras a 1,37$ ahora está en 2,15$, se aproxima a nuestro precio objetivo de 2,40$.

Iron Mountain: +30% Otro situación especial de conversión a REIT que compramos a 27$, sucedió el catalizador a los 2 meses y vendimos en 34$, pudo haber sido un fallo vender tan pronto pero hicimos nuestra TIR tan rápido que era tentador, ya que podríamos haber ganado otros 10$ extra por acción, pero este movimiento adicional era difícil de prever. Para quien no lo sepa los REIT son como las socimis en España que cotizan en función del dividendo, por eso a medio plazo (1-2 años) se mueven al son de los bonos, y como estos se han revalorizado durante el final de año también lo han hecho los REIT’s. Nos parecía un riesgo muy alto tener instrumentos que son cuasi-bonos en un entorno de tipos bajos.

El resto de posiciones ganadoras se han movido en el entorno del 0% al 25%, de hecho son las más habituales.

Ahora bajos con lo que peor ha funcionado o los fallos:

Yellow media: -10% Una acción conocida para aquellos que seguís mi trayectoria, la tenía en mi cartera como inversor privado desde que estaba sobre los 9$. En el fondo empezamos a comprar a 21$ y vendimos a 19$ después de que el management cambiara sus previsiones en Mayo, es un fallo de posicionamiento de cartera en una situación con cierto riesgo ya que suponía el 8% del fondo. Yo había hecho mis modelos, había comprobado el plan de Mr. Billot y no solo eso había investigado su historial en previo en Solocal en Francia y las cifras que decía poder alcanzar eran consistentes con lo que había hecho en Francia pero creo que al llegar a su puesto en Canadá vio difícil el panorama y cambió de idea. Aun así seguimos de cerca la empresa y si empiezan a hacer las cosas correctas podríamos volver a entrar.

Extendicare: +7% Es curioso que ganásemos dinero en una situación que considero un fallo. Empezamos a comprar en 7$ y vendimos a 7$ pero entre medias recibimos 0,4$ en dividendos. Era una situación especial de venta parcial de negocio, y bajo cualquier valoración la empresa valía un 50% más.  El fallo reside en que el equipo directivo no estaba alineado con el accionista y no poseía acciones, por eso buscaron quitarse el problema antes que realizar el máximo valor para el accionista. Es una de nuestras máximas fundamentales, el no invertir con management de baja calidad, pero en este caso la calidad de los activos era suficiente, para olvidar este punto. Para que os hagáis una idea de la destrucción de valor vendieron su división de USA por 6 veces beneficios cuando transacciones privadas anteriores o empresas públicas cotizadas no bajaban de 10x siendo 15x la media…

Bellatrix Exploration: -42% Si has invertido este año en empresas energéticas y has hecho dinero pásanos tu curricular para trabajar en True Value xd. Tenemos un precio medio de 5,15$ y está en 3,20$ CAD. Dentro del fondo tenemos pocas empresas que les afecten los precios de las materias primas, pero hasta Buffett tiene empresas de energía en su cartera. Creo que no hay nada erróneo con el análisis simplemente era difícil de predecir la debacle del petróleo. Pero como dije antes sin este movimiento en el petróleo Hawaiian no hubiera subido como lo hizo y era algo que teníamos previsto en nuestra hoja de ruta. Esta posición en empresas de energía nunca superó el 3% del fondo, mientras que las aerolíneas suponían un 5%. Ahora supone un 1% con lo que ha caido.

ITE group: -25% Otra empresa acerca de la que ya escribimos, compramos a un precio medio de 200p y está en 150p, sobre ITE ha caído de todo y nos sorprende que no haya caído más Estaba en Rusia con el rublo depreciándose, con derribos de aviones de civiles y el crudo en caída libre. Estamos esperando a que se estabilice un poco la zona, que seguro lo hará como ya pasó en 2008. En ese punto reiniciaremos las compras. Incluyendo el efecto moneda y otros factores creo que la capacidad de generación de caja es de unos 40M al año por lo que cotiza a 9x, pero si se estabilizase la situación estaría cotizando a tan solo 6x. Existe una posibilidad real de triplicar tu dinero en ITE si eres valiente los próximos 3 años. Me gustaría que recomprasen acciones ahora pero creo que ni ellos mismos saben cómo va a evolucionar el tema y están a la expectativa. Ahora supone un 0,5% del fondo.

Magicjack: +30% Otra situación cómica donde ganamos dinero a pesar de que no evaluamos bien la situación. Compramos a principios de año a 14$ y vendimos a 19$ ayudados por un squeeze que le hicieron a los cortos. Era una empresa extremadamente barata pero que solo se basaba en un producto. Después de vender la acción subió hasta 24$ para después colapsarse en 8$, cuando fueron evidentes las amenazas de los competidores.No nos interesa las compañia en el futuro.

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Hablemos un poco de porque estamos posicionados mas en norte america que en Europa. La relación es 75/25.

True Value es un fondo global y eso significa que podemos elegir las zonas geográficas en las que invertir, siempre dentro de países desarrollados, con solidas economías. Ahora mismo nos gusta USA y por eso un 48% del fondo este allí.

Hay gente que comenta como nos ha ayudado en 2014 estar posicionados en Usa para hacer un 15% de rendimiento, la cuestión es que estuvimos en la parte incorrecta ya que los índices de small y mid caps apenas subieron en USA. Otros fondos globales pueden elegir donde posicionarse y lo hacen deliberadamente en Europa por razones que ahora discutiremos.

Las tesis de los alcistas en Europa se basan en varios factores  que voy a tratar de rebatir:

  • Valoración, se habla constantemente del tema de que Europa cotiza con un 20% de descuento respecto a USA. Nuestra visión es que  históricamente Europa siempre ha cotizado de media con una valoración más baja 14x  contra 16x USA. Aparte creemos que el americano es un sistema más amigable al accionista y una economía en crecimiento puede justificar una mayor valoración.
  • Los márgenes operativos en Europa están bajos y han de revertir a sus homólogos de USA. Nuestra opinión es que durante los años de bonanza se establecieron unos incentivos que el rígido sistema legal Europeo, que ahora no se pueden revertir. El propio Draghi insiste en cada reunión del banco Central la odisea que es montar un negocio Europa y como no se favorece el emprendimiento
  • Los márgenes netos después de tasas en USA están en máximos. Los Bulls Europeos aluden que la media de beneficio neto en USA esta en 8,5% cuando la media histórica es del 6%. La explicación es que esos datos son del S&P500 y desde hace 15 años cada vez una mayor parte de los beneficios provienen del exterior de USA (40% de las ventas del S&P500 son internaciones) donde las tasas impositivas medias son del 25% contra el 41% en USA.Esto hace que los margenes aumenten. En Europa por la contra, la tasa impositiva efectiva de media es del 25-30% con lo que los beneficios internacionales no tienen este efecto de expansion de margenes.
  • El beneficio por acción en USA esta sostenido por la recompra de acciones. Esta es la que más gracia me provoca, si una empresa genera beneficios la forma más eficiente de retornar capital, a nosotros, los accionistas es la recompra salvo que esten sobrevaloradas las acciónes. En Europa, de media, la asignación de capital es mucho peor. Existen compañías con un balance lleno de cash y cotizando baratas, pero siendo accionistas minoritarios por muy barato que compremos si la asignación de capital es pésima nuestros retornos serán deficientes.Existen multitud de datos históricos que muestran como las empresas que han recomprado acciones agresivamente han otorgado mejores retornos al accionista comparado con empresas similares del sector ( el grafica adjunto muestra el retorno que hubieramos obtenido invirtiendo en compañías del sp500 desde que anunciaron programas de recompra de acciones). La diferencia es espectacular a largo plazo.

http://www.catalystmutualfunds.com/i/u/6149790/f/Catalyst_Buyback_Strategy_White_Paper_2013-12-31.pdf

 https://www.jpmorgan.com/jpmpdf/1158616132774.pdf

http://corp.bankofamerica.com/documents/16303/72084/CalibratingROIC_DriveShareholderValue.pdf

  •  El mito de conocer mejor la empresa por la cercanía. Creemos que entre SAP u Oracle poco cambia la cercanía geográfica e influyen más otros factores a tener en cuenta en el análisis. Gowex, BES ó Bankia estaban muy cerca y aun así el inversor ibérico cayo en las redes de estas trampas.Un fondo grande quizas pueda ejercer cierta influencia sobre sus empresas , pero no puede hacer lo mismo que nosotros porque su gran tamaño les limita su universo de inversion.
  • Europa va  empezar a crecer. Se lleva hablando de esto desde el 2008 y aun tengo que verlo, históricamente en los últimos 60 años ha habido periodos donde USA lo ha hecho bien mientras que EU estaba dormida, pero rara vez a sucedido a la inversa.

Dicho todo esto, remarcar , que hemos invertido en algunas compañías europeas que en general han ido bien y se puede encontrar valor. Pero muchos de los inversores que conozco tienen mucha exposicion a RV europea y poco en USA, por eso creo que es buen complemento.

Existen otras razones por las que preferimos Norte américa como : mayor seguridad al inversor, mas transparencia, sistema legal mas solida, economía mas dinámica, moneda mas solida, mejor posicion geográfica...

Nuestra visión de la Macro es positiva al menos a medio y corto plazo, ya que los bancos centrales parecen estar muy atentos ante las señales deflacionistas. No tenemos una opinión sobre commodities ahora mismo y sobre el petróleo y gas creo que lo peor ya ha pasado. En el dólar somos alcistas pero no queremos correr riesgo moneda y por eso para este año cubriremos nuestra posición en dólares con derivados, para aprovecharnos de la apreciación del dólar y no sufrir con su depreciación.

Respecto a las coberturas de cartera ya comenté en la parte 1ª de la revisión anual el porqué las realizamos y de cómo esto ayuda al participe medio de los fondos. Durante el 2014 invertimos un 2% en primas que se perdieron porque el mercado no experimento correcciones pronunciadas y la volatilidad fue baja, pero que en el futuro nos garantiza una menor volatilidad de las inversiones de nuestros partícipes.

Ahora vamos a lo importante, nuestra cartera. La filosofía para el 2015 sigue siendo la misma, buenos negocios, creciendo moderadamente, con buen management y a un precio razonable. Esta es la misma “cantinela” que habréis escuchado siempre pero es más fácil decirlo que ejecutarla bien y aquí es donde aportamos valor. En la siguiente imagen muestro como está posicionada nuestra cartera de media con un PER atractivo, con crecimiento mayor que el S&P 500 y con negocios negocio de mejor calidad  (la métrica que mejor mide esto es el ROIC).

Respecto a la posición de liquidez ahora mismo está en el 10%, el año pasado estuvo de media en el 15% lo cual nos permite sacar partido a las correcciones de mercado.

Las principales posiciones no han cambiado  desde la ultima actualización, seguimos posicionados mayormente ( 75% de nuestra inversion) en empresas de altisima calidad y con negocios defensivos. Si hubiera una euforia desmedida en la bolsa subiriamos menos, pero puedo asegurar que nuestras inversiones estan pensadas para resistir mejor en la caidas de mercado o durante las crisis, esto es una carrera a largo plazo.

Nos vemos en el webinar del dia martes  27  de enero a las 18.00 , hay que apuntarse incluso si deseais verlo en diferido.

Un saludo

www.truevalue.es

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Aquel que sea participe del fondo ahora mismo y no tenga cuenta en Renta 4 deberá abrir una (es totalmente gratis en oficina o vía teléfono), pido disculpas por el inconveniente si estáis en esta situación y tenéis cualquier problema mi socio os puede ayudar (joseluis@joseluisbenito.com ó 615 927594).


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